特约 | 玄铁

周一，中特估概念大涨，“全面牛市到来”的臆想传言燃烧着多头激情。谁知这是佯攻行情，沪综指掉头向下连跌三天。谨慎来看，当前A股仍是存量博弈市场，支持权重股大牛市来临的增量资金入市信号尚未出现。

(资料图)

中行涨停缘何成为牛市号角

周一，中国银行（601988）A股涨停，次日借势冲高至4.99元，复权价达7.81元，在42只A股银行股中率先创下历史新高。联想到此前9次涨停的时点意义，中行涨停被炒作成牛市号角，并非空穴来风。

中行每回涨停都惊天动地——在2006年12月28日和29日连续涨停，是蓝筹牛市启动的缩影，沪综指在次年10月触及6124点峰值；2008年9月19日和22日中行连续涨停，蓝筹自救行情到来，沪综指次年8月触及3478点阶段高点；2014年11月11日，中行涨停，此后八个月里4次涨停，沪综指大水牛行情到来，次年6月探明牛市峰值5178点。

从历史数据来看，银行股涨停潮能否持续，是检验牛市成色的关键。中行A股从周二高位至周四低位的区间最大振幅逾17%，初显弱势。银行股近期异军突起，让一些长期机构借机套现离场，这是不是中特估热潮进入休整期的标志？从市场风险来看，银行股启动等同于指数牛市到来，伴随而来的不仅是圈钱大潮，更有监管重拳，二者往往要等到牛市确定性结束才会收手。银行等权重股的牛短熊长，是A股牛短熊长的主因。

中特估炒作受益最大的或是港股机构

作为A股第一大行业指数，银行板块总市值为7.5万亿元，占全市场市值之比为8.88%。A股上市银行今年一季度盈利5743亿元，同期全部A股实现净利1.49万亿元，占全市场比例38.54%。两大占比极其失衡，隐含的诘问是：银行板块盈利和估值到底哪个不合理？

短期来看，国有银行股暗含主权信用，难以出现类似欧美银行业破产危机。从估值来看，A股银行板块的估值洼地属性，早已反映经营风险预期。其整体市盈率和市净率分别为4.66倍和0.36倍，同期万得全A的滚动市盈率和市净率分别为18.14倍和1.64倍。现在，在银行AH股中，A股整体估值比H股平均贵了四五成。中国银行A股较H股溢价51.45%。这一现实掣肘了多头信心。

于是，中特估这个官方认证的理念，无疑为本土机构提供了政策信心，但也带来无风险的对冲收益——减持中行A股增持H股，将二者的估值鸿沟缩窄。由此来看，中特估炒作受益最大的是港股机构，A股市场则要提防为人作嫁衣。

中特估板块指数周一挂牌上市，最新总市值是银行板块的1.44倍，撬动指数牛市的动能更强。但笔者认为，本轮中特估行情能走多远，取决于两点：一是央企国企估值回归是否过度；二是增量资金加杠杆是否合规且够劲。

增量资金入市信号尚未出现

中特估的核心逻辑是自主估值，是将本土偏好合理化和放大化，讲好A股故事的理论框架。通达信数据显示，周四，中特估和含H股两大风格板块高度雷同，二者总市值分别为18.3万亿和16.9万亿元，市盈率分别为8.35倍和8.64倍，市净率分别为0.62倍和0.59倍，年内涨幅分别为15%和14.5%。

相比之下，全市场A股的估值并不便宜，滚动市盈率和市净率的中位数分别为45.95倍和2.5倍。如果中特估的估值达到全市场中位数水平，则市盈率和市净率分别上涨4.5倍和3.03倍，相当于再造一个A股市场。截至周四的A股总市值不到84.5万亿元。可见，中特估概念一旦主导市场，A股牛市的想象空间极大，只是资金消耗亦是巨量水平。

拨开牛市迷雾，成交量指标最真实。1999至2001年、2005至2007年、2014至2015年这三波大牛市共性是成交量倍增，均是典型的增量资金入场的新概念行情。当下，这一情形并未出现。

周二，沪市创下年内单日天量成交纪录的6191亿元。若以周二沪综指盘中高位亦是年内峰值3418点为指数目标值，沪市2007年4月10日首度触及此处时的成交为1544亿元，到2015年3月16日再度重返此处时的单日成交为4794亿元。显然，沪市流通盘的扩大加剧了资金消耗。以触及3418点的先后次序为参照，三个时点所对应的沪市流通市值分别为2.8万亿、23.86万亿和44.86万亿元，对应的单日流通换手率分别为6.29%、1.58%、1.38%。通常来说，换手率高低决定流动性溢价水平，而流通换手率剧降，预示着交易成本、筹码控制和拉升难度的倍增，牛市空间将极为有限。

数据显示，场内机构继续做多弹药有限。市场多头情绪降温，重新回归箱体震荡向下探底的格局。

关键词：