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董少鹏

近两个月来，受多种因素影响，国内股市出现较大波动。一方面，要着眼当下，正视扰动市场的因素，加强沟通，采取必要措施，提振信心；另一方面，要立足长远，在完善供需平衡机制上下功夫，增强市场内在稳定性和韧性。

我国股市存在过度融资、冲动融资的情况，上市公司上市初期股价高企，两三年后大幅回落的例子并不罕见。在全面注册制下，发行人和中介机构根据市场形势确定发行的时机和价格、规模，自觉接受市场的约束，按道理，可以实现“供需均衡”。但现实情况并不那么乐观，需要进一步完善机制，加强制度约束，让卖方的价格遵循稳健、可持续的原则，赢得投资者的心。

超大型IPO项目往往需要更大的资金量，对市场供需的影响是显而易见的。在长线资金仍然不那么充足的情况下，应当关注超大型IPO带来的影响，完善相关机制，这也是市场化的本意。笔者建议，结合我国实际，引入“储架”发行模式，将超大型IPO活动与长线资金建设更好统一起来。

所谓“储架”发行，就是一次注册发行规模，发行人可在一定期限内分次发行。这一制度最早在美国实行，主要用于上市公司再融资，1983年11月份美国证监会推出“415条规则”（储架注册规则），2005年12月份又颁布《证券发行改革规定》，形成较为成熟的储架注册流程。美国储架发行遵照市价发行原则，承销方式较具灵活性，包括购买承销、招标拍卖、零星发行等方式。第一次注册的有效期是3年，届满时可以提交新的“储架”注册申请，有效期也是3年。

显然，“储架”发行是分批次发行，每次发行的价格并不固定，而是随行就市。这既可满足上市公司的资金需要，又不至于造成资金沉积浪费，可以有效遏制冲动发行、过度融资。结合我国市场实际情况，可以在大型IPO项目中引入这一模式。目前，这方面研究已取得一些成果，可在进一步研究的基础上开展试点。我国公司债发行已实行“储架”发行，也可作为借鉴。

从我国新股发行实践来看，超募现象时有发生。这是因为，发行人的融资决策普遍存在“一次性融资额最大化”的倾向。有时，在融资过程中市场形势已发生变化，原定投资项目不再可行，发行人也不愿放弃融资机会，这就造成资金大量闲置或变更投向。有的上市公司甚至把融资用于委托理财、违规借贷等。而超大型IPO企业，其投资的项目本身就是分批次使用资金的，一次募足必然造成资金闲置，并不可取。何况，大规模一次性融资还会给二级市场带来压力。

大型IPO实行“储架”发行，根据募投项目实施进度分批次融资，可最大限度地督促发行人增强敬畏之心，精心对待募投项目，根据市场变化情况认真改进工作，提高工作质量。并且，每一次发行审核都与前一次募资使用情况相挂钩，便于投资者和公众监督。在此机制下，发行人为了达到融资目的而进行选择性的信息披露，变得难上加难。发行人会更在意其持续再融资的长期利益，及时披露相关信息，规避信息披露中的不理智行为。这就可以有效解决过度融资问题，杜绝超募问题。

在“储架”发行机制下，分次发行减小了单次融资规模，还可以提高交易效率，缩短市场反应时间，有利于缓解巨量融资对二级市场的冲击。

从监管角度看，如果发现上市公司违规使用募集资金，监管部门可依法惩戒，甚至可以暂停其后续发行；而不是让上市公司“一次融个够”，待发现其违规使用募集资金时再被动追责。这相当于节约了监管成本。

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